【文/王力 裁剪/周迢遥】

6月15日，贝泰妮一则对于悦江投资事迹赔偿的公告，把三年前那笔哄动一时的并购再行拽回公众视线。

2023年9月，贝泰妮以5.355亿元自有资金收购悦江投资51%股权，将领有Za姬芮和泊好意思两个品牌的悦江投资纳入疆域。公司那时的算盘打得廓清：主品牌薇诺娜增长见顶，需要新品牌来填补利润缺口。而Za姬芮在年青女性彩妆市集有领略度，泊好意思在CS渠说念有积累，两个品牌凑在沿路，似乎能搭出一座多品牌矩阵的桥梁。

三年后的后果却并不遂东说念主愿。2023年至2025年，悦江投资累计净利润实验仅完成1.02亿元，距2.35亿元的承诺方针差了1.33亿元，完成率不及45%。具体到营收，Za姬芮从2023年的0.9亿元爬升到2024年的4.67亿元，又在2025年掉回4.52亿元；泊好意思更惨淡，三年真的在不敢越雷池一步，2025年营收仅0.47亿元。两个品牌2025年蓄意营收不及5亿元，而三年累计净利润仅1.02亿元——按此盈利速率，仅靠悦江投资自身利润回本，需要进步15年。贝泰妮为收购这51%股权砸下的5.355亿元本金，短期内彰着难以收回。

事迹未达标触发了股权赔偿，贝泰妮被动从51%增握到69.28%。这笔并购的失利，随机发生在贝泰妮最脆弱的时辰。主品牌薇诺娜2025年营收同比下滑9.73%，创近四年最差；首创东说念主之一董俊姿出走，套现超7亿元，基金握仓从两百多只跌到13只。市值从巅峰时的1200亿元跌至近160亿元，股价抹去九成。

截图来自贝泰妮公告

一个靠并购寻找“第二弧线”的故事，最终变成了一面照出公司全部问题的镜子。

砸了5.3亿，三年赚回1个亿

2023年9月，贝泰妮旗下海南贝泰妮以自有资金5.355亿元，拿下悦江投资51%股权。交游方针直爽明了：通过收编领有Za姬芮和泊好意思两个品牌的悦江投资，为薇诺娜增长乏力之后的利润缺口补上弹药，同期搭建一个多品牌矩阵式的架构。

从逻辑上看，这笔贸易无可评述。Za姬芮降生于1997年，原属资生堂旗下，主攻年青女性彩妆，进击和粉底类家具是它的长项，曾在2022年拿下抖音防晒好意思白进击霜第一、天猫好意思白进击霜第一的位置，在年青群体里攒下了止境的领略度。泊好意思则是资生堂针对中国市集成心推出的原土化全球护肤品牌，2001年面市，主打植物护肤理念，在CS渠说念有一批赤诚主顾。把这两个品牌揽入怀中，贝泰妮的品牌拼图看起来趋于齐全：薇诺娜守住敏锐肌护肤这个主阵脚，Za姬芮补上彩妆短板，泊好意思在全球护肤领域酿成侧翼。三张牌凑在沿路，似乎能酿成一个彼此借力的闭环。

可惜，纸面上的遐想和现实之间的落差，在随后三年间被一步步拉大。按照两边签的《收购合同》，悦江投资2023年到2025年的净利润承诺数区分为5000万元、8000万元和1.05亿元，三年累计不低于2.35亿元。这个数字看起来不算激进，但细算下来，平均每年要交出7800万元以上的利润，对两个中高端定位的好意思妆品牌而言，并非举手之劳般简易，但也远非离奇乖癖。

但是结局令东说念主失望。把柄贝泰妮最新线路，广州悦江投资在这三年间累计净利润实验只作念到了1.02亿元，承诺数是2.35亿元，差了1.33亿元，完成率堪堪45%。具体看营收数据：Za姬芮2023年只孝顺了0.9亿元，2024年攀升到4.67亿元，但2025年又回落至4.52亿元；泊好意思更不乐不雅，2023年仅为0.14亿元，2024年微增至0.52亿元，2025年再度掉到0.47亿元。两个品牌加在沿路，2025年总营收不及5亿元——而贝泰妮为收购这51%股权砸下的本金，是5.355亿元。

各品牌营收 截图来自2025年贝泰妮年报

这笔投资的报告周期，蓝本筹备为三年，如今看来只怕要拉长到五年以至十年开外。更辣手的是四百四病。由于事迹承诺未收场，触发了股权赔偿要求。海南贝泰妮通过定向转增本钱公积的样貌完成了赔偿，握股比例从51%升至69.28%，止境于无偿多拿了18.28%的股权。

名义上看，贝泰妮凭借赔偿机制增强了对悦江投资的说话权，但在净利润远低于预期的情况下，贝泰妮只可靠增握来稳住对联公司的适度，料理层约略礼服这两个品牌仍有翻盘的可能，值得赓续押注。但从夙昔三年的轨迹来看，这种乐不雅零落填塞撑握。

那么，贝泰妮为什么甘愿作念这样一笔过后看来并不合算的贸易？一个要紧布景是，幸运飞艇app2026世界杯中国官方下载2022年前后，中枢品牌薇诺娜的增长启动踩刹车。2023年薇诺娜营收达到约52亿元的高位后，增速握续放缓。到2025年，薇诺娜营收降至44.32亿元，同比下滑9.7%，创近四年最差发达。在这个节骨眼上，料理层遑急需要第二增长弧线来稳住大盘。

在我网科工力量栏目最新的一期“品牌实验室”的计议中，海外极品品牌计谋推测院院长卢晓指出的，好多企业家在主业承压时容易堕入“信息茧房”——“他越老到干什么，他越沸腾去指引东说念主家”，销售出身的一霸手去盯直播带货，家具出身的一霸手去盯研发，却只消莫得升维到有规划层该作念的事：品牌体系的研发与计谋标的的论证。贝泰妮这笔并购，更像是在主业失速后的“急迫伊始”，而非经过严实体系论证后的计谋蔓延。标的筛选、整合节律、资源配称王人清晰了短板，本体上是一霸手莫得忙“一霸手该忙的事”。

Za姬芮和泊好意思在并购时显得颇为设想——各任性细分赛说念上王人有品牌积累和用户基础，又出身资生堂体系，家具力和品牌运营的基础底细似乎有保险。但在实验操作中，贝泰妮约略低估了整合的复杂进程。两个基因不同的品牌，要融入一套新的料理框架，计谋定位、渠说念布局、营销叮属王人得再行梳理。而贝泰妮在这个经过中，似乎并莫得展现出填塞的赋能才智。

从数据上看，Za姬芮在收购后的2024年如实迎来了一波增长，但这更可能是并购初期的红利开释——贝泰妮的渠说念资源注入、营销用度的歪斜——而不是品牌内生竞争力的跃升。到了2025年，增速回落以至环比下滑，阐扬前期积累的增长动能正在冉冉耗尽殆尽。

更深一层看，这笔并购也折射出贝泰妮计谋礼聘上的某种懆急。Za姬芮和泊好意思虽然名头不小，但放到当下的竞争花样中，增长天花板约略也曾不高；贝泰妮操盘薇诺娜的告捷教养虽然稳健，但能弗成平移到其他品牌身上，自己就要打个问号。在统共这个词好意思妆赛说念增速放缓的大布景下，这两个品牌收场承诺的难度更是无庸赘述。

猖獗并购期间，为什么珀莱雅告捷了，贝泰妮却踩坑了

贝泰妮的失利并非孤例。国货好意思妆全体崛起、竞争握续加重的布景下，多品牌蔓延已成为头部企业的集体礼聘。不统统统计自大，国内好意思妆十强中，珀莱雅、贝泰妮、上海家化、逸仙电商、水羊股份、丸好意思生物等至少6家已启动品牌收购，累计并购品牌进步15个。这轮海浪背后，滚球app官方下载既有行业红利的助推，更有企业对"单品牌天花板"的焦躁。

2025年中国化妆品市集范畴冲突1.1万亿元，国货销售额占比初次进步57%，历史性滚动果决落定。但赛说念扩容不即是每家企业王人能分到增量。单一品牌的增长领域廓清可见，通过并购快速切入其他赛说念，义正辞严地成了计谋选项。

告捷案例如实存在。珀莱雅2019年收购彩棠、2021年拿下Offamp;Relax，前者2025年营收达12.55亿元，成为彩妆板块主力；后者同庚营收7.44亿元，同比翻倍。丸好意思生物旗下的恋火，2021年转型聚焦底妆，靠“看不见”“蹭不掉”等大单品配置明确心智，2025年营收冲突9亿元，完成了护肤与彩妆的双向互补。逸仙电商则走海外化旅途，接连收编Galénic、Eve Lom、达尔肤，2025年护肤业务营收22.8亿元，同比增长63.5%，初次进步彩妆，占总营收53%。水羊股份在2021至2025年间不绝收购EDB、PA、RéVive、Hamp;B等高端品牌，自有品牌板块营收升至20.96亿元，占总营收42.11%，2025年归母净利润同比大涨34.92%，公司直言受益于“聚焦高端品牌建设”的计谋。

卢晓曾以“养鹅”譬如这种行业状况：村子里第一户养鹅的东说念主第一年赚了100万，第二年全村跟进，第三年全镇跟进，终末变成恶性竞争。流量和并购红利的逻辑亦是如斯——“当你试了一个新的状况有用的时辰，你坐窝要猜想，这仅仅一个点”。珀莱雅给彩棠注入的是渠说念、营销和廓清的品牌定位才智；逸仙电商将海外品牌的研发上风与原土运营勾搭；水羊股份精确卡位高端细分。它们不是在“养相同的鹅”，而是在并购后完成了品牌赋能与体系整合。反不雅贝泰妮，Za姬芮和泊好意思四肢资生堂体系出来的品牌，在中国市集本就濒临“水土顽抗”，尤其是泊好意思，在被出售前已现劣势，贝泰妮接办时很可能也曾错过了最好赞助窗口。莫得体系化的品牌赋能才智，仅靠本钱堆砌，并购只会从“第二弧线”变成“第二陷坑”。

把贝泰妮放在这个坐标系里注释，其失利的根源就更廓清了。公司2023年拿下悦江投资，试图靠Za姬芮和泊好意思快速填补薇诺娜失速留住的缺口，但最终事迹对赌完成率不及45%。一个被低估的变量是整合难度。比较于珀莱雅礼聘的彩棠和Offamp;Relax（高端头皮照拂细分定位），Za姬芮和泊好意思四肢资生堂体系出来的海外品牌，在中国市集本就濒临"水土顽抗"——尤其是泊好意思，在被出售前已现劣势，贝泰妮接办时很可能也曾错过了最好赞助窗口。更重要的是，贝泰妮虽有操盘薇诺娜的告捷教养，但这份教养能否平移至彩妆和全球护肤领域，自己就要打上问号。

泊好意思（PURE＆MILD）

更深层的原因在于行业环境自己的变迁。当好意思妆大盘增速放缓、竞争从增量转向存量，通过并购快速蔓延的告捷概率正不才降。那些实在靠并购跑出"第二弧线"的企业，无一不具备较强的品牌赋能才智和廓清的整合想路——珀莱雅给彩棠注入渠说念和营销资源，逸仙电商将海外品牌的研发上风与原土运营勾搭，水羊股份则精确卡位高端细分。反不雅贝泰妮，更像是在主业承压下的急迫伊始，标的筛选、整合节律、资源配称王人清晰了短板。

砸完5个亿，贝泰妮连大本营王人快守不住了

并购失利只可算外伤，实在让本钱市集后背发凉的是另一件事：贝泰妮的把柄地正在被少量点蚕食。

薇诺娜扎根的功能性护肤赛说念，曾是贝泰妮最深的护城河。舒敏保湿特护霜这款超等单品，让公司在敏锐肌领域坐了多岁首把交椅。但刻下，这条赛说念也曾挤满了东说念主。

海外品牌这边，理肤泉的B5建造霜真的成了敏锐肌用户的标配，渠说念铺得深，消费者领略适宜；雅漾靠活泉水喷雾在平价端紧紧占着一块地。国货阵营相同密集布局——珀莱雅的"双抗"和"红相持"两大系列，径直切入功效护肤市集，2025年集团营收冲突百亿；华熙生物旗下润百颜、夸迪、米蓓尔三个品牌，从玻尿酸原料端向下蔓延，在修护和抗敏领域酿制品牌矩阵；上海家化旗下的玉泽，在皮肤樊篱修护这个细分方朝上扎根多年，凭借医研共创的模式积累了一批赤诚用户；新锐品牌溪木源也靠山茶花修护系列在敏锐肌赛说念占据了一隅之地。

这些品牌从订价、功效到营销话术，王人在和薇诺娜抢并吞拨东说念主。而薇诺娜的家具线于今仍高度依赖特护霜这一款单品，后续推的新品莫得一个接住力。赛说念从蓝海变成红海，份额被一寸寸撕开，真的是势必的结局。

卢晓在对谈中热烈地指出，中国化妆品行业于今仍未解脱“平替逻辑”和“盗窟逻辑”——“你说四肢一个化妆品，中国这样大，14亿市集，这几个头部企业，统共东说念主王人如故平替逻辑和盗窟逻辑，那就解释中国化妆品行业没作念起来”。这一判断放在薇诺娜身上相同适用：当赛说念竞争者从“平替”升级为“自主翻新”，薇诺娜却仍在靠一款十年前的超等单品"吃老本"。这不是家具问题，而是品牌体系贫瘠握续翻新的"精度"——卢晓所说的"在你最擅长的品类当中，尽量把精度普及"，不然就只可堕入“养鹅”式的内卷，被其后者用相同的配方、更低的价钱少量点肢解。

外部的竞争还能说是行业王法，但里面的地震才实在让东说念主坐不住。

2023年3月1日，贝泰妮发布公告称，公司连合首创东说念主、非孤苦董事兼副总司理董俊姿因个东说念主原因辞去统共职务。董俊姿于2012年入职贝泰妮，自2019年3月起担任董事、副总司理，历久负责薇诺娜品牌的线上业务运营。

财经圈有传言称，董俊姿的下野可能与公司筹备标的的不对相关——他意见深耕敏锐肌赛说念，而董事长郭振宇则力推多品牌蔓延和本钱运作。但这一说法永久未获官方阐明，两边也未尝公开回答。

下野后，董俊姿通过其控股的厦门臻丽推测有限公司（臻丽推测）和四肢第一大结伴东说念主的厦门重楼云水投资结伴企业（重楼投资），在屡次减握中蓄意套现约7亿元。限制2025年，臻丽推测累计套现已近13亿元。

首创团队分说念扬镳，从来王人不是什么好兆头。最懂这家公司、利益系结最深的东说念主礼聘清仓走东说念主，比任何研报王人能阐扬问题。

然后是鼓舞层面的大撤回。红杉中国事贝泰妮最早的机构投资方，从2022年股份解禁后便启动分批减握。限制2025年10月，其握股比例已从IPO时的21.58%降至7.66%，此前四轮减握累计套现约59亿元。机构握仓方面，到2026年一季度末，只剩13只基金在列，汇添富在内的重仓机构真的减到了空仓。

一季末机构握仓明细

主业承压、首创东说念主反目、机构出逃，三条线同期亮红灯。贝泰妮拿着69.28%的控股权，守着一堆尚未收场的事迹赔偿，这场仗怎样打，只怕连料理层我方心里王人没底。

回到品牌实验室阿谁中枢追问：在14亿东说念主的中国市集，珀莱雅刚刚冲突百亿，贝泰妮却从1200亿市值跌回原点，这中间的差距，不是流量投放的ROI各别，而是“一霸手的心气”各别——是礼聘在一个品类里把精度作念到极致世界杯官方滚球app下载安卓/苹果/手机版，如故在主业失速时急不择途地“买鹅”。卢晓说，“你的心要够大，够大了以后你的领略再赶紧冲突，把价值创造的体系完善出来。”贝泰妮的并购故事，最终成了一堂代价5.3亿元的反面课本：莫得体系化赋能才智的蔓延，不是第二弧线，而是对主品牌失血的无声加快。